自二十世纪九十年代中后期，两面针成为中国日化企业最耀眼的明星之一，牙膏市占率一度高达13%，名副其实的中国驰名商标。“一口好牙，两面针”成为家喻户晓的广告词。2004年上市后，企业内在价值在长期资金市场得到充分体现，股价最高达到67.04元每股。

  好景不长，在消耗完股份制改造和上市的红利后，经营能力差，体制僵化的缺陷体现得淋漓尽致。

  由于经营能力欠缺，没有能把握上市后的资产使用效率，募投的技改项目一拖数年，公司也陷入了虚增收入和诡异出售中信证券股权漩涡中。此段时期，国内日化企业正面临两大冲击，一是国内日化行业进入门槛低，竞争非常激烈，假冒伪劣产品盛行；二是外资企业纷纷进入中国，攻城掠地。内因和外因叠加，致使两面针陷入主业萎缩→多元化找出路并失败→主业继续萎缩→再度多元化并失败→回归极度萎缩主业的恶性循环。两面针多元化失败经历见表一：

  从上表中多元化进程可看出：两面针多元化基本以失败而告终，且亏损严重，留下的资产形成了日化和制药两大主业，也是惨淡经营。多元化失败的原因是多方面的，其中两个关键点起到了决定作用，一是管理层既没有经营主业的能力，更没有驾驭新产业的能力；二是机制上的缺陷，进入制药行业，亿康是关联企业，资产质量本来就一般。法拍的柳州制药厂也是当地国有企业的包袱。租赁经营后收购的柳江纸业，更是柳州市多年来的亏损国企，收购后增资合并成两面针纸业公司，从母公司持续获得大额资金支持，最后也是以失败而告终。

  在日化主业日渐式微，多元化亏损严重的背景下，公司扣非经营性利润连续十三年为负，完全靠非经营性损益避免被ST或退市。非经营性损益大多数来源于出售上市之前投资的中信证券股权。自上市以来扣非经营性损益见图一：

  注：两面针年报披露数据差异：（1）2007年年报中披露的本年“归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”为-2702.97万元，2008年年报中披露2007年经调整的扣非纯利润是-12995.92万元；（2）2005年年报中披露的本年扣非纯利润是431.72万元，2006年年报中披露了2005年调整后的扣非纯利润是-4036.72万元。

  连续十三年扣非利润为负，其中多年亏损达1亿元以上。这样的经营业绩，让公司暂时失去了永续经营价值，因而股价也持续走低，基本上在4-6元之间徘徊，也造成了公司市值低于隐蔽资产价值的现实（关于两面针隐蔽资产价值的分析，详见《盘点两面针隐蔽资产》，由“智峰说市”发布于雪球和今日头条）。

  两面针永续经营价值回归的关键是处理了亏损严重的纸业和房地产资产，公司以0元价格将两大类资产转让给大股东柳州市产业发展投资集团，重回日化主业。虽然损失惨重，但得以收回母公司给纸业公司和房地产公司的大额债权，共计11.74亿元。自2020年开始，两面针虽然主业目前经营业绩依然不太理想，有了大额现金支撑，又剔除了亏损业务，连续两年扣非利润为正，2022年因疫情原因重新为负，略微亏损280万元，2023年一季度因使用上一年度高价原料而继续略亏。

  两面针2023年上半年的归属股东的净利润预计为负，根本原因是持有的中信证券股份按公允市价计算，中信证券股价2023年上半年同比下降，致使公允市价减少1872.48万元，虽然经营性利润有所改善，仍旧没办法覆盖公允市价下降，但可喜的是，由于原材料价格下降和旅游市场回暖，两大因素将使得扣非利润预计为正，这将显著增加公司永续经营价值。

  2023年上半年，两面针采购的原料价格同比下降幅度较大。根据2022年年报披露，原材料是公司生产经营最大的支出，占比达到62.88%。原材料价格同比变化见表二：

  2021年1月1日至2023年3月31日期间，两面针各季度采购二氧化硅和山梨醇平均采购价格如下图二所示：

  2023/4/6-2023/6/5期间：二氧化硅目前产地主要是山东和湖北，二氧化硅市场报价为9500元/吨（规格：国标）。山梨醇目前均价为4400元/吨，与2022年二季度相比，同比上涨25.6%。（数据来源：生意社）

  截至2023年6月2日，透明聚丙烯的市场行情报价为9200元/吨，与2022年6月2日市场行情报价11000元/吨相比，同比下降了16.36%。见图三。

  截至2023年6月5日，皂粒的市场行情报价为7600元/吨，与2022年6月2日的市场行情报价11600元/吨相比，同比下降了34.48%。见图四。

  虽然两面针2022年主要的组成原材料库存有所增加，根本原因是当年疫情影响，采购和运输不时受阻，当疫情不严重时，不得不加大采购量，致使库存增加，经过2023年一季度的消化后，原料仓库存储下降。而2023年二季度，原料价格持续下降后，扣非利润为正的逻辑顺畅。

  两面针旗下控股93%的子公司两面针（江苏）实业酒店用品公司，主营旅游牙膏，是国内最大的酒店用牙膏生产商，市占率高达63%。在疫情影响严重的2022年，江苏实业公司实现营业收入 4.20 亿元。

  随着疫情消失，旅游人数大幅度的增加，旅游市场得以回归正常，到端午节止，旅游人数已经超越2019年水平，具体数据见图五。

  预计两面针（江苏）实业公司2023年营收超过6亿元，增幅接近50%。这将是两面针2023年上半年及全年经营性利润为正的重要保证。

  回归日化主业后，两面针经营管理团队重点开拓日化市场，线上销售取得较大突破。与线%左右水平相比，毛利率有大幅度提高。见表三。

  2023年，与武汉火幅电商的合作进展顺利，加大了与京东阿里巴巴的合作。京东超市首批入选“国货之光”品牌共有22家，两面针成为首批入选品牌。在京东618活动期间共同推出了“5支装19.9元的复古款牙膏”新品套装，旨在强化品牌记忆，开拓市场新客群，以上市两周售出30000支的成绩创下京东超市牙膏新品上市的销售纪录。

  经营性现金流是衡量企业永续经营能力的重要指标，只有持续的正现金流，企业才有能力持续经营。自2019年出售房地产和纸业资产后，两面针的经营性现金流四年中有三年为正，仅2021因原料大幅涨价，导致原料采购支出增加，致使经营性现金流为负。见表四。

  回归日化主业后，仍然制约两面针发展的重要的因素有两个，一是经营效率低下，人力资源成本高且人均产值低。两面针2022年度职工1462余人，营收才6.69亿元，人均创收不足46万元。另外，母公司及主要子公司需承担费用的离退休职工人数734人，人力成本高昂。要解决这一个问题，需要进行改革，只有引进外部力量，改变经营机会，革除体制弊端，转变员工国有身份，才能彻底得到解决。

  二是产能利用率低，2022年产能利用率情况见下图六。如果说高昂的人资资源成本需要外力来解决，产能利用率提升则相对容易，只需要加大市场开拓，提高订单，或实施委外加工即可。

  两面针正在加大技术改造力度，2023年投资约1000万元，对原有生产设备做改造，以满足委外加工的需要，适应当前牙膏品种多样化，个性化的需求。当产能利用率提高后，经营业绩提升将顺理成章。

  总结：两面针回归日化主业后，强化了日常经营管理，拓展了日化产品营销售卖渠道，使得公司经营性现金流回归正常，扣非利润多为正，公司的永续经营能力恢复并增强，内在价值也势必增加，反映在股价上，将会进行价值重估。

  自二十世纪九十年代中后期， 两面针 成为中国日化企业最耀眼的明星之一，牙膏市占率一度高达13%，名副其实的中国驰名商标。“一口好牙，两面针”成为家喻户晓的广告词。2004年上市后，企业内在价值在长期资金市场得到充分体现，股价最高达到67.04元每股。一、永续经营价值缺失好景不长，在...